高盛揭示牛市未来三大路径：为何你最担心的两种情况，反而是最不可能发生的？

📊 牛市进入第四年，下一步走向何方？

高盛投研深度分析：拆解标普500的三种演变路径

股市的牛市已进入第四个年头，市场开始出现“普涨”（broadening）的积极迹象，即涨势不再局限于少数几只巨头股票。在这一关键节点，投资者普遍关心市场的下一步走向：这轮牛市将如何演变？高盛银行（Goldman Sachs）已经为市场描绘了三种可能的未来路径。根据《商业内幕》（Business Insider）记者对高盛一份研究报告的解读，一个核心洞察是：两种最戏剧性的情景——科技股估值崩溃或其余股票估值飙升——反而并不是高盛认为最可能发生的情况。

1. 情景一：“向下追赶”（Catch down）——科技巨头估值崩盘？

所谓“向下追赶”，指的是市场中最大的几只股票（主要是大型科技股）的估值大幅下跌，将整体市场拉低到一个更平均的水平，其惨烈程度类似于2001年互联网泡沫破灭时的情景。

尽管许多投资者对人工智能（AI）领域的高估值感到担忧，但高盛的策略师们认为这种情况“不太可能”发生。他们的理由基于数据：目前，科技股的远期市盈率约为27倍。虽然这个数字看起来不低，但其相对于标普500指数其余部分的估值溢价水平，在过去十年的历史数据中仅处于第24个百分位。

图表：科技股相对估值溢价历史分位 (过去10年)

0% (低估) 当前: 24% 100% (泡沫)

*说明：24%的分位值意味着科技股目前的溢价远低于历史极值，崩盘概率较低。

这个数据点为市场提供了强有力的反向叙事，以对抗甚嚣尘上的“科技泡沫”论。它表明，与过去的狂热相比，今天科技股的领导地位建立在一个相对更合理的估值基础之上，这使得2001年式的估值崩盘成为一个低概率事件。

2. 情景二：“向上追赶”（Catch up）——其他股票估值飙升？

“向上追赶”情景则描绘了另一幅景象：市场上的其他股票（即“追赶者”）出现估值大幅上涨，从而缩小与领涨股之间的差距。然而，高盛同样认为这一情景在当前“不太可能”成为现实。关键在于，这些“追赶者”其实已经不便宜了。

数据显示，目前等权重标普500指数（equal-weighted S&P 500）的市盈率约为17倍，这一估值水平与1990年以来的数据相比，已经处于第95个百分位的高位。

图表：等权重标普500指数市盈率历史分位 (自1990年)

0% 当前: 95% (极端高位) 100%

*警告：95%分位意味着非科技股的“补涨”空间受限于已经极高的初始估值。

这对于那些指望通过简单的“落后补涨”策略获利的投资者来说，是一个至关重要的现实检验。95%分位的估值水平意味着，市场中并不存在一个可供填补的巨大“价值洼地”。

3. 🚀 最可能的情景：一场由“盈利增长”驱动的更广泛市场反弹

排除了两种极端的估值变动后，高盛给出了最可能的路径：普涨将继续，但主要驱动力将不再是估值剧烈变动，而是强劲的企业盈利增长。

目前市场普遍预期，由科技巨头主导的标普500指数今年每股收益年增长率将达到15%，而等权重指数的增长率预计仅为10%。高盛认为，若要实现普涨，后者的盈利表现必须超越预期。

标普500 (巨头主导)

15%

预期每股收益增长

等权重指数 (平均水平)

10%

预期每股收益增长

“我们预测经济将在2026年初加速增长，基于这一判断，第三种情景是短期内最可能出现的结果，我们预计近期的市场普涨趋势将继续下去。”

最终，高盛将其核心逻辑总结为：“我们认为股市普涨的最终程度将取决于盈利普涨的程度”（We believe the ultimate degree of equity market broadening will depend on the degree of earnings broadening）。不过，他们也提示，随着经济增长在今年下半年可能放缓，这种由盈利驱动的普涨趋势可能存在“有限的上升空间”（limited runway）。

🏛️ 结论：从估值狂热到盈利为王

高盛的分析标志着市场叙事的一个关键转变：驱动牛市下一程的引擎，正从预期驱动的“估值扩张”，转向基本面驱动的“盈利兑现”。这意味着，投资者的焦点必须从寻找下一个风口，转向识别那些能在宏观经济顺风中，将增长潜力转化为实实在在利润的企业。

那么，当市场的焦点从变幻莫测的估值转向扎实的盈利能力时，这对于我们普通投资者选择投资标的又意味着什么呢？